ISSN 0798 1015

Vol. 39 (Nº 03) Año 2018. Pág. 1

La relevancia de valor del EVA y la utilidad por acción (UPA) bajo volatilidad económica: Caso México 1998-2012

The relevance of Eva value and the Utility per Share (EPS) under economic volatility: case Mexico 1998-2012

Julio TÉLLEZ-Pérez 1; Gabriel Alberto AGUDELO-Torres 2; Luis Ceferino FRANCO-Arbeláez 3; Luis Eduardo FRANCO-Ceballos 4

Recibido: 30/08/2017 • Aprobado: 29/09/2017

Contenido

1. Introducción

2. Revisión de la literatura

3. Metodología

4. Resultados

5. Conclusiones

Referencias

1. Introducción

La creación de valor se refiere a la generación de riqueza de una empresa para sus accionistas a través del aumento del precio de la acción y del pago de dividendos (Copeland, Koller y Murrin 1994), donde la relación accionista-empresa se da bajo un marco legal y financiero. Mientras que el marco legal proporciona la regulación necesaria para que se efectúe dicha relación, el marco financiero justifica la relación. El comportamiento de los accionistas obedece a un objetivo racional: buscar proyectos de inversión que cumplan con las expectativas de retornos esperados. Bajo esta tesitura, la empresa debe demostrar que es viable y sostenible en el largo plazo; de otra manera, no podrá atraer capitales para financiar sus proyectos futuros.

El momento crucial que hace que el concepto de creación de valor tome importancia y sea adoptado por las empresas, se da con la publicación del libro Creating Shareholder Value: A guide for Managers and Investors por Alfred Rapapport (Rapapport, 1986), generando una nueva forma de ver a las empresas por parte de los inversionistas y gerentes, bajo el entendimiento que una empresa crea valor cuando el rendimiento de los activos operativos es mayor que el costo de capital que se deriva del financiamiento de los mismos.

Con el propósito de medir la creación de valor de las empresas, se han elaborado diversas métricas basadas en una idea en común: una empresa crea valor cuando los resultados exceden las expectativas de los accionistas. Cabe mencionar que la gran mayoría de las medidas han sido desarrolladas por empresas de consultoría financiera, como lo son Stern & Stewart, The Boston Consulting Group, McKinsey, entre otras, desarrollando metodologías que prometen el cálculo y cuantificación de la generación de valor, y que posteriormente las comercializan entre sus carteras de clientes (Stewart 1991). La insistencia de muchas de estas empresas de consultoría al afirmar que las medidas que proponen son las mejores, obedece al interés monetario que se deriva de la contratación de las consultoras por parte de las empresas, pero no por ello las métricas propuestas carecen de rigor científico y sustento en las principales teorías financieras.

El medidor más utilizado para cuantificar la creación de valor es el denominado Valor Económico Agregado (EVA por sus siglas en inglés), marca registrada por Stern & Stewart, concepto que se popularizó a partir de una publicación en la revista Fortune (Tully, 1993). El EVA consiste en determinar el monto que resulta de deducir de la utilidad de operación neta de impuestos, el costo de capital de los recursos propios y externos que utiliza para su operación. Lo anterior se traduce en que la generación de valor proviene de la operación del negocio exclusivamente. Si el EVA es positivo, significa que la empresa ha generado una rentabilidad del activo neto por arriba de su costo promedio ponderado de capital, lo que le genera una situación de creación de valor; mientras que, si es negativo, se considera que la empresa no es capaz de cubrir su costo promedio ponderado de capital y por lo tanto está destruyendo valor para los accionistas.

Independientemente del valor económico agregado, existen otras medidas de amplio uso para medir la creación de valor como el valor agregado de mercado (MVA por sus siglas en inglés). MVA es la diferencia entre el valor de mercado y contable de la empresa (Stewart 1991 y Ehrbar, 1998).  Sí el   MVA es positivo, la empresa genero valor, caso contrario, la empresa genero una pérdida en el patrimonio de los accionistas. Otra medida usual es el retorno total de los accionistas (TRS por sus siglas en inglés).

El interés por encontrar la posible relación entre los precios de las acciones y los medidores de valor ha generado una vasta línea de investigación en los últimos 30 años; y es bajo este tenor que la contribución del presente artículo de investigación obedece a encontrar la posible relación del valor económico agregado (EVA) con los movimientos de los precios de las acciones de las empresas que cotizan en la bolsa mexicana de valores y desvirtuar la relación con la utilidad por acción (UPA), múltiplo de amplio uso por los analistas de las casas de bolsa de México (Trejo, Noguera y White, 2015). Adicionalmente, el análisis que se realiza se diferencia con estudios previos en que utiliza una variable netamente económica (IGAE), que mide el comportamiento del sector real del país, para incorporar la volatilidad de la economía mexicana bajo tres periodos, el primero se denominó recuperación, el segundo crecimiento, y el tercero, crisis.

Cabe mencionar que el estudio de la relevancia del valor económico agregado con respecto a los precios de las acciones en México es prácticamente nulo, contribuyendo de esta manera al entendimiento del comportamiento del mercado de capital nacional con respecto a la información contable que emiten las empresas que participan en dicho mercado.  

Para las estimaciones de los parámetros, se utilizó el método generalizado de los momentos (GMM) con el propósito de disminuir la endogeneidad entre las variables explicativas, problema recurrente que se manifiesta en este tipo de análisis.

Después de esta Introducción, en la Sección 2, se expone de manera conceptual el tema de creación de valor y se hace una revisión de los principales trabajos empíricos que se han realizado al respecto; luego, en la Sección 3, se describe la metodología utilizada para encontrar el posible grado de asociación entre la variable dependiente con las independientes seleccionadas en la hipótesis a contrastar. Posteriormente, en la Sección 4, se presentan y se analizan los resultados obtenidos; y finalmente, en la Sección 5, se presentan las conclusiones relevantes.

2. Revisión de la literatura

Ball y Brown (1968) son considerados los precursores de la línea de investigación que tiene como finalidad encontrar la posible relación entre la información contable de las empresas con los precios de las acciones. Dichos autores demostraron que los resultados contables poseen contenido informativo y que afectan la formación de los precios de las empresas que cotizan en los mercados de capitales. El trabajo de investigación de Ball y Brown motivó a que otros investigadores estudiaran la posible relación entre precios e información contable, destacando los estudios realizados durante los años 90’s por Easton y Harris (1991), Ohlson y Penman (1992), Barth (1994), Dechow (1994), Ohlson (1995) y Collins, Maydew y Weiss (1997), donde el común denominador de sus investigaciones son los posibles vínculos que pudieran explicar y/o en su caso predecir los precios de las acciones.     

Sharma y Kumar (2010) hacen una revisión de las principales publicaciones, 112 trabajos en total, sobre el EVA entre 1994 y 2008, clasificando los trabajos en 7 grupos según la relación que tiene el EVA con: 1) los precios de las acciones, 2) el valor agregado de mercado (MVA), 3) las compensaciones a los gerentes, 4) el proceso de implementación, 5) la administración basada en el valor, 6) valor del dinero a través del tiempo y 7) la revisión de literatura. Estos autores encontraron que el 52% de los trabajos revisados se enfocaron a encontrar una posible relación entre el EVA y los precios de las acciones.

Los trabajos empíricos que más se destacan sobre la posible relación del EVA con los precios de la acción son los realizados por:

Stewart (1991) estudió la relación entre el EVA y MVA de una muestra de 613 empresas de Estados Unidos entre 1987 y 1988 (2 años), encontrando una fuerte relación entre ambas medidas y concluyendo que el EVA es la medida que mejor explica el valor de mercado de las acciones, obteniendo un desempeño 50% superior a las medidas tradicionales como el ROE y la UPA.

O’Byrne (1996) estudió la relación entre los cambios del EVA con las variaciones de los precios de las acciones de una muestra compuesta por 6,551 empresas de Estados Unidos entre 1983 y 1993, sustentando que este indicador es la variable que mayor relación presenta en los rendimientos de las acciones en comparación con las utilidades, al explicar hasta en un 74% los cambios en el valor de mercado de las empresas.

Como lo plantean Jiménez, Acevedo y Rojas (2016), en ambientes inciertos, la flexibilidad gerencial en los proyectos tiene valor económico significativo. Existen estudios que analizan la relación entre el EVA y el desempeño de los directivos. Por ejemplo, Lehn y Makhija (1997) estudiaron la correlación entre diferentes medidas financieras, los retornos de las acciones y el desempeño de los directores generales utilizando una muestra de 452 empresas de Estados Unidos durante el periodo 1985-1994. Los autores encontraron que el EVA es el medidor que mayor correlación tiene con el valor de mercado de las empresas en comparación con ROA, ROE y ROS. Además, argumentan que el mercado laboral evalúa el desempeño de los directores en función al EVA.

De acuerdo con Acevedo, Jiménez y Castaño (2017), los cambios de las variables macroeconómicas afectan los resultados de las empresas en magnitudes diferentes. Bao y Bao (1998) estudiaron la relación del EVA con las utilidades anormales de 166 empresas de Estados Unidos entre 1992 y 1993, concluyendo que este indicador es la variable con mayor relevancia al explicar las utilidades no esperadas en comparación con las utilidades esperadas.

Machuga, Pfeiffer y Verma (2002) estudiaron la relación entre EVA y UPA de 362 empresas de Estados Unidos en el periodo comprendido entre 1981 y 1996, encontrando que el EVA contiene información que influye de manera incremental en la UPA al momento de predecir las utilidades de las empresas.

Worthington y West (2004) analizaron la relación entre el EVA y los retornos de las acciones de un grupo de 166 empresas australianas entre 1992 y 1998, obteniendo evidencia de que los movimientos en los precios de las acciones están más relacionados con el EVA que con el modelo de utilidades residuales, utilidades y el flujo de caja.

Saavedra y Saavedra (2012) estudiaron la relación entre EVA, MVA y la utilidad por acción de 128 empresas mexicanas de 2001 a 2008 encontrando que el EVA solo tiene relación con algunos sectores económicos como el de alimentos, comunicaciones y comercio mientras que existe una relación no significativa con construcción, vivienda y extracción con los retornos de las acciones.

Existe un grupo de trabajos empíricos que sugiere que el EVA no presenta una relación significativa con los retornos de las acciones, sobresaliendo el trabajo de Biddle, Bowen y Wallace (1997) donde se comparan los retornos de las acciones con el EVA, el modelo de utilidad residual y el flujo de efectivo operativo de 773 empresas de Estados Unidos entre 1983 y 1994. Los autores encontraron que el contenido informativo de las utilidades presenta una mayor relación con los retornos de las acciones. Chen y Dodd (1997) analizaron 605 empresas de Estados Unidos durante el periodo 1983 a 1992 encontrando que el EVA no tiene un mayor contenido de información comparado con las medidas tradicionales derivadas de la utilidad contable; adicionalmente encontraron que el EVA y el modelo de Utilidad Residual (Ohlson, 1995) dan los mismos resultados al momento de explicar los retornos de las acciones.

Fernández (2002) analizó la correlación del EVA y la UPA con la creación de valor de los accionistas de 582 empresas de Estados Unidos y 28 empresas de España durante 1991 a 1998 encontrando un mínimo grado de correlación con el EVA y una mayor correlación con la UPA.

Copeland, Dolgoff y Moel (2004) cuantificaron la relación entre las expectativas de los retornos y el EVA; y entre la misma variable y la UPA de 499 empresas de Estados Unidos entre 1992 y 1998, encontrando que la UPA presenta mayor relación en comparación que el EVA.

Ismail (2006) estudió la relación entre el EVA y el retorno de las acciones de 281 empresas del Reino Unido de 1990 a 1997, encontrando una relación no significativa del EVA con respecto a las variaciones en los precios de las acciones y que los medidores tradicionales basados en las utilidades mostraban una significativa relación con estas variaciones.

3. Metodología

Asumiendo que la rentabilidad de los precios de las acciones en el momento t (Rt) se ven afectados por la diferencia entre la información contenida en los valores realizados de información contable (Xt) y las expectativas de mercado E(Xt), se plantea el siguiente modelo:

3.1. Variables

A continuación, se describen las variables que integran el modelo de relación causal expresado en la ecuación (5).

Variable Independiente

Variables Independientes

En este artículo se asume que las variables independientes del modelo son el EVA, la UPA y el IGAE.

El EVA se calcula utilizando la fórmula propuesta y registrada por Stern & Stewart en 1989:

3.2. Descripción de la muestra

La investigación empírica se realizó con 47 (n = 47) empresas de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) que cotizaron durante el período 1998 a 2012 (t = 15 años), excluyendo empresas financieras y considerando empresas con información financiera completa en todos los años, generando un panel balanceado con 846 observaciones. La Tabla 1 muestra la descripción de las variables destacando el promedio del EVA que es negativo, infiriendo que las empresas no generaron valor a los accionistas durante el periodo de análisis; sin embargo, no es un resultado concluyente debido que el promedio es muy sensible a los valores extremos, aunado que considera el valor económico agregado total en partes iguales entre cada observación, haciendo que el resultado que registra no sea representativo de la muestra. El promedio de R es cercano a 1, indicando que el rendimiento promedio de las empresas es similar al rendimiento promedio mostrado por el mercado de capitales mexicanos durante el periodo de análisis, infiriendo que el mercado de capitales de México es, de cierta manera, un mercado eficiente al cumplir con uno de los principios de la línea de mercado de valores, el cual estipula que el rendimiento esperado de un activo financiero debe ser igual al rendimiento esperado del mercado en el tiempo (Sharpe 1964, Linther 1965). La UPA registra un promedio positivo de 0.016; sin embargo, es la variable que mayor heterogeneidad presenta en comparación con el EVA al mostrar un coeficiente de variación de 27.50. El promedio del IGAE es de 91.69 con un coeficiente de variación de 0.1000, mostrando mayor volatilidad en comparación con R(n) que arroja un coeficiente de variación de 0.0332.

Tabla 1
Descripción de las variables

*Deflactado utilizando el precio de la acción al 31 de diciembre del año t-1,
~Deflactado utilizando el valor de mercado al 31 de diciembre del año t-1
para mitigar posibles problemas de escala y heterocedasticidad
(Eaton, 1998; Chen y Dood, 2001).
Fuente: Elaboración propia.

La Tabla 2 muestra la correlación de Pearson de manera matricial, donde la variable UPA es la que mayor relación lineal presenta con R al registrar un coeficiente de correlación positivo de 0.2281, siguiendo la variable EVA con un coeficiente de 0.2014 y por último las variables IGAE con un coeficiente de 0.1748, todas significativas al 1%. Lo anterior indica que las variables que afectan a la creación de riqueza de la economía mexicana influyen de manera directa en la formación de precios de las acciones (efectos externos), al igual que la situación interna de las empresas reflejada a través de la UPA y EVA (efectos internos).

Tabla 2
Matriz de Correlación de Pearson (R)
1998 - 2012

 ***significativo al 10%; ** significativo al 5%; *significativo al 1%
Fuente: Elaboración propia.

La Gráfica 1 muestra la evolución histórica del IGAE durante los 15 años analizados mostrando un crecimiento anual compuesto de 2.295%. Diversos han sido los factores que han sucedido en este periodo de tiempo, siendo el más relevante la crisis mexicana de 1995 que afectó el sistema financiero nacional, en especial al sector bancario, obligando al gobierno federal a implementar medidas drásticas de control. A partir de 1996, empiezan a surtir efecto las nuevas políticas económicas implementadas logrando revertir la precaria situación económica del país es solo a partir del 2003 cuando los fundamentales de la economía mexicana se estabilizan, y en consecuencia, se genera un importante crecimiento que dura hasta 2007. La crisis global del 2008 impacta de manera negativa al desempeño económico de México provocando una caída del 4.7% en la creación de riqueza del país para 2009, retomando el crecimiento en 2010.

Gráfica 1

4. Resultados

Se evaluó la relevancia de las variables explicativas con el rendimiento de las acciones utilizando la ecuación (6) para el periodo 1998 al 2012 (Tabla 3), encontrando que UPAit y UPAit-1 presentan un mayor estadístico F con respecto al registrado por el EVAit y EVAit-1, indicando que en términos relativos, la UPA es la variable que mayor aporta información al explicar los cambios en R durante el periodo de 15 años analizado. Lo anterior va en línea con los resultados mostrados en previas investigaciones (Biddle et al.  1997, Chen y Dodd 1997, Copeland et al. 2004, e Ismail, 2006) donde concluyen que el valor económico agregado es la métrica financiera que menor asociación presenta con los retornos de las acciones en comparación con las medidas tradicionales de desempeño basadas en los resultados contables, en especial con la UPA.

Tabla 3
Método generalizado de los momentos (GMM)

Fuente: Elaboración propia.

Cabe destacar que la variable de control IGAEit es la que mayor incidencia tiene en los movimientos en los precios de la acción, infiriendo que el rendimiento de los títulos accionarios presenta una relación lineal directa con la actividad económica del país.

Para corroborar los resultados anteriores, se segmentó el horizonte de análisis en 3 periodos de tiempo: el primero abarca 1998 a 2002, el segundo 2003 a 2007 y el último 2008 a 2012. El criterio que se utilizó para dicha segmentación fue la situación económica de México. La Tabla 4 muestra la descripción de cada uno de los grupos donde el primero se considera como un periodo de recuperación (volatilidad media), el segundo periodo es de crecimiento (volatilidad baja) y el último grupo es de crisis (volatilidad alta). Lo anterior permite ver si la relación casual del EVA con respecto a R es persistente cuando se presentan distintos fenómenos económicos que afectan a un país, en este caso México.

Tabla 4
Descripción de los períodos

Tabla 5
Método generalizado de los momentos (GMM)

Al subdividir el tiempo de análisis y someter la relevancia y persistencia del indicador EVA a distintos efectos económicos, se puede observar que pierde relevancia en periodos de volatilidad y de no crecimiento económico y cobra relevancia en periodos de estabilidad económica; por lo tanto, la hipótesis se acepta parcialmente considerando que EVA solo presenta relación casual con los movimientos de los precios de las acciones en condiciones económicas estables.

5. Conclusiones

La evidencia muestra que la variable UPA presenta una relación significativa con el retorno de las acciones en los periodos económicos postcrisis (1998-2003) y crisis (2008-2012), infiriendo que la generación de utilidad neta es la variable que más incide al momento de explicar el retorno de las acciones; sin embargo no se le puede considerar como una métrica que cuantifique la creación de valor debido a que  su metodología de cálculo no involucra el costo de los recursos financieros, por lo que no se puede inferir que los resultados mostrados por dicho medidor indiquen que se está  maximizando el valor de los accionistas al no contar con una referencia de comparación.

 La hipótesis a contrastar en el presente artículo se rechaza parcialmente ya que el EVA no siempre explica las variaciones de los precios de las acciones debido a que solo presenta relevancia cuando la volatilidad económica es baja; caso contrario en los periodos económicos de elevada volatilidad.    

 Este artículo contribuye a la línea de investigación que estudia la relación entre las medidas de generación de valor con el valor de los accionistas, además de proporcionar información relevante a las empresas que están interesadas en adoptar el medidor EVA como la medida principal de creación de valor, en sustitución de las medidas contables tradicionales para la toma de decisiones. La información y los resultados del presente artículo contribuyen de manera importante para entender la generación de valor en México.

Los resultados obtenidos pueden ser de interés para la academia, empresas y analistas financieros entendiendo que la volatilidad económica tiene un impacto importante en la relevancia de valor de los indicadores que se basan en la información contable de las empresas. Esta evidencia puede ayudar a los investigadores interesados en analizar cómo el mercado asigna precios a los valores contables históricos y actuales de las empresas, y de manera práctica, que los analistas financieros utilicen el medidor adecuado según el grado de volatilidad económica al momento de evaluar las empresas.

Como una posible línea futura de investigación se plantea explorar el costo de capital en México dando énfasis en el estudio del riesgo sistemático y el premio al riesgo del mercado de valores a los inversionistas; así como también explorar otros factores que influyen en la creación de valor, como el nivel de experiencia y preparación de la gerencia, estrategia de negocios, problemas de agencias, nivel de eficiencia, tecnología, entre otros.

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